大公国际：从中美通胀数据和货币政策取向研判人民币汇率未来走势

　　近期中美两国分别公布了各自的主要经济指标，其中的通胀数据尤为引人注目。通常情况下，通胀数据既是各国央行货币政策方向的先导指标也是判断各国汇率走向的重要参考。近期美国国内的持续通胀和中国国内相对平稳的物价水平，以及人民币对美元汇率一个月来的急剧贬值是目前国内和国际金融市场关注的焦点。本报告拟从近期两国经济数据尤其是通胀水平差异出发，结合两国央行政策趋势，研判未来一段时间人民币汇率的演变方向。

　　中美前四个月的经济指标中通胀和汇率两个指标形成了巨大的反差。美国国内通胀的持续和人民币汇率的急速贬值所形成的背离成为国内外金融市场关注的焦点。

　　当前，疫情和地缘政治冲突给各国经济带来巨大冲击，未来经济走向的不确定性增大。作为全球最大的两个经济体，两者的经济状况对全球经济的复苏前景起着举足轻重的作用。本月上旬中美两国分别公布了各自前四个月的经济运行指标。从这些数据中，可以看到两个明显的反差：一个是美国国内通胀持续加剧，4月份CPI达8.3%；而中国国内CPI依然延续了年内的温和走势，4月份CPI数值仅为2.1%。另一个则是人民币对美元汇率的急剧贬值，近一个月来，离岸市场和国内市场人民币对美元汇率的贬值幅度超过6%，且目前这一趋势仍在持续。

　　从具体的数据看，中国4月份全国居民消费价格同比上涨2.1%。其中，城市上涨2.2%，农村上涨2.0%；食品价格上涨1.9%，非食品价格上涨2.2%；消费品价格上涨3.0%，服务价格上涨0.8%。1-4月平均价格比上年同期上涨1.4%。总体上看，虽然国内疫情依然严峻，但物价水平大体维持了过去两年多来温和的走势。

　　而美国国内继3月份CPI达到8.5%，为其国内40年来的最高通胀记录，4月份虽然有所降低，但依然高达8.3%。1-4月平均上涨约8.1%。此外，考虑到去年3月份和4月份CPI值分别为2.6%和4.2%，4月份的高基值意味着上个月通胀实际上并没有出现拜登总统在其本月11日讲话中所宣称的“（4月份）通胀出现了令人振奋的缓和”。而且从核心通胀（即从物价指数计算中剔除能源和食品等必需品）的数据，前四个月都维持在6%以上的高位，表明当前美国国内的通胀不是前一段时间美联储不断声称的“暂时性的”，食品、能源、租房等各民生领域的价格高涨，已经成为美联储未来政策制定时必须关注的核心问题。

　　按照传统的决定汇率比价的购买力平价理论，不同经济体间各自的综合价格水平是形成不同货币间汇率的决定因素，两国货币汇率的比价主要决定于两国的通胀水平，如一国物价相对另一国通胀更严重，则该国货币的名义汇率就会相应贬值。显然，该理论难以有效解释当前中美两国通胀数据和汇率数据出现的背离，因为如果对比当前中美通胀水平的话，则目前人民币汇率快速贬值的逻辑并不成立。当然，如果从我国刚公布的PPI数据来看，近期PPI和CPI剪刀差依然维持较大差距，未来会逐步向消费端传导从而引导CPI走高。但考虑到自去年二季度以来PPI一直维持在较高的位置，CPI偏低的原因显然更多是来源于消费端的疲软而非价格传导机制的不畅。因此我们认为出现这一背离更主要的因素则在于当前国内国际经济和金融环境的特殊性，购买力平价理论中通胀的因素已经不是左右汇率比较的决定性因素，本轮人民币汇率贬值有更为复杂的背景。

　　未来中美两国货币政策的背离和错位程度、疫情和地缘政治冲突持续加剧情况下对中美乃至全球产业链修复的预期，是决定人民币汇率年内走势的决定性因素。其中，后者较前者存在更多的不确定性。

　　当前中美两国货币政策的背离和错位趋势逐渐明朗化。在今年4月中美十年期国债收益率自2010年以来出现第一次倒挂时，就反映出了中美经济周期和货币政策周期的不同步，反映到汇率市场，就形成了对美元兑人民币升值的预期。由于当前两国各自的国内经济状况和本币在国际金融市场作用的差异，未来两国货币政策的错位则会进一步发展。考虑到美国目前严重的通胀局势，当前市场普遍的预期是美联储会在今年以后的几次议息会议上将利率在目前基础上将联邦基准利率累计再提高150到200个基点，即由目前的0.75-1.0%提高到2.25-2.5%或者2.75-3.0%左右的区间水平，也有机构给出更激进的3.25-3.5%的区间水平。鉴于美国国内通胀形势的发展并不明朗，即便美联储和美政府官员对于未来利率水平的预期也存在较大的差异，判断年内美联储利率水平存在一定的困难。从总的趋势上，下半年国际大宗商品价格有望高位逐步趋稳，美国国内供应链紧张的局面会随着中国等主要出口市场疫情的消退而有所缓解，加上美国自身去年二季度以来的高通胀基数，故其下半年通胀水平有望改善，同时当前美联储也担忧因加息过快而对经济和金融市场冲击过大等等，也间接减弱了美联储激进加息的可能性；但由于美国国内高通胀已经持续了一年多的时间，短期内回落到正常水平的难度很大，加息力度过小也难以扭转通胀持续的局面。初步判断2.75%-3.0%的区间利率水平应该是一个较为合理的预期。

　　我国国内的经济状况则决定了央行将继续维持政策宽松的总体基调。除了疫情的因素外，作为我国拉动经济增长支柱之一的房地产行业，从去年开始就显现下行的苗头。当前对加大基础建设投入拉动经济复苏寄予厚望，同时后疫情时期消费市场的恢复是政策关注的另一个重点。综合来说，在我国通胀水平依然较低的情况下，不但跟随其他主要经济体收紧货币的可能性很小，而且还会适度放松，近期央行对房贷利率的放松就是一个较为明显的信号。总体而言，我国年内货币政策仍以宽松为主但空间有限。综合中美两国的货币政策取向，这将形成未来人民币汇率继续走低的第一个压力因素。

　　在中美和全球产业链能否快速修复依然存在较大变数的情况下，美联储收紧货币对全球主要经济体今年的增长预期形成负面影响。一方面，从本轮美国国内通胀的性质上看，主要是源于供应端受疫情影响出现的中断，大批港口的货物产生积压，同时主要进口贸易伙伴受疫情影响无法完成相应的订单。地缘冲突又推高了粮食和能源价格，全球小麦价格自去年下半年以来上涨了80%。因此，美联储加息的效果将体现在对需求端的抑制上，随着加息周期的演进，美国国内市场的供需曲线将在一个较低价格实现新的平衡，但同时产出的平衡点也会被拉低。换言之，作为全球第一大经济体，加息引发的美国国内经济降速，也必然会对全球经济产生负面影响。体现在中美贸易上，如果特朗普时代的税壁垒仍未取消，则下一步中美贸易受美国国内需求疲软的影响，也不会出现明显的改善。从全球产业链的变化看，疫情和地缘政治冲突使不少经济体重新调整其产业链布局，这一过程中我国能否维持以往在全球市场中的竞争优势也会面临较大的变数。这是对人民币汇率贬值的第二个压力因素。

　　我国实体经济尤其是对外贸易能否快速从疫情中恢复，是决定人民币汇率水平的实际经济要素。从近期经济数据尤其是4月份PMI数据看，其构成中同外贸密切相关的新订单指数及新出口订单分别回落至42.6%和41.6%，较上月大幅回落超5个百分点，反映出了疫情对出口的巨大冲击。且从目前疫情发展的趋势看，上半年PMI指标修复的难度也比较大。从外贸形势看，今年前四个月外贸出口延续了去年4季度以来增速逐月下滑的趋势，且后面几个月的形势也并不乐观。疫情对贸易的冲击是对人民币汇率影响的第三个因素，如果能在下半年快速恢复则对汇率形成较强支撑，反之则会延续汇率走贬的趋势。目前判断，后者出现的概率较大。

　　综合上述因素下半年人民币汇率长期看贬值的压力因素依然在积聚，贬值的幅度取决于上面几个主要决定因素的演变方向。同时，央行汇率政策的近期定调将对人民币汇率短期内形成政策支撑，预期汇率下行至7.0左右时央行汇率逆周期操作的干预力度将有所增强。

　　综合判断，在较有利情境下，即国内疫情恢复较快、全球产业链逐步改善以及美联储加息放缓等因素作用下，人民币汇率会稳定在6.7-7.0之间；而在较差情境下，例如疫情持续导致资本和产业链多规模转移、美联储激进加息到3.5%以上等特殊情况下，汇率也有可能突破7.0的心理关口，甚至超过2019-2020年的汇率高点。由于本轮汇率贬值自身的形成要素的特点，当前汇率政策操作的方向还是要贯彻以稳定汇率水平和稳定预期为目标。从央行近期的汇率政策指引上，也大致可以预期未来稳定汇率水平的政策路径。按照央行近日公布的1季度货币政策执行报告中关于汇率政策所主导的“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外汇市场正常运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”等原则，以及报告所强调的 “密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”原则，预期未来一段时间央行会在人民币对美元7.0左右的汇率水平加大逆周期的操作力度，具体工具包括加大人民币汇率中间价对预期的引导、降低金融机构外汇储备准备金率、抑制投机资本跨境流动以及加大对离岸人民币汇率市场干预等等。但客观来说，央行汇率波动的逆周期调节只是影响人民币汇率变动的短期因素，而长期汇率价格稳定和平衡则取决于各国经济基本面的发展状况、不同经济体货币政策的走向差异、跨境资本流动和国际收支平衡的改善等。

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