中金2022年展望｜房地产：下行周期下的格局重塑与企业突围
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原标题：中金2022年展望 | 房地产：下行周期下的格局重塑与企业突围
来源：中金点睛
我们认为房地产行业正处于需求端趋势下行、供给端深度改革的交织演变中。2022年市场格局将加速重塑，兼备财务、产品、运营、商业等多维实力的优秀房企有望在长期竞争中胜出，短期亦具备更强的抗压能力。
摘要
2022年行业基本面走势如何？我们判断2022年地产基本面整体将较2021年全面降速，路径上前低后高。基准情形下，我们预计2022年新房销售面积同比下跌7%，销售金额同比下跌4%（上半年分别下跌16%和18%）；房地产开发投资额同比下跌1.5%（上半年下跌6.6%）；新开工面积同比下跌11%（上半年下跌27%）。考虑政策作用时点及力度的不确定性，我们在基准情形外亦给出乐观及悲观另外两种情形（具体假设及预测结果见正文）。
中长期维度行业有何重要趋势性变化？我们认为中国城镇居民新房需求的合理中枢已跨过大周期顶部，开始步入下行趋势，宅地成交和开工量同样将随之回落且面临结构性调整与市场份额的再分布。在此背景下政策端将秉持“房住不炒”大原则，着力在去杠杆和稳市场之间取得平衡，并持续在住房供应结构、房地产税收、城乡土地市场等多方面推进和深化长期制度性建设。
供给侧改革纵深推进，行业竞争格局将被如何重塑？新房需求中枢不再增长、“三线四档”管理制度化、开发利润率总体承压的趋势下，开发业务更趋向于向制造业回归，拼的是产品、财务、运营的综合能力，有利于“全能型”开发商加速胜出。而额外具备优质商业性物业开发和运营基因的公司将有望锁定更为长期的终局优势。
地产公司是否还具备投资价值？地产开发业务虽然有周期性，但也有永续性（房子总是要建的）。随着供给侧“劣币”出清，行业良性竞争可期。企业高增速、高波动、不持续变为低增速、低波动、可持续。一方面，开发业务回归制造业并非坏事，利润率虽薄但至少是可持续的；另一方面，通过投资性物业赚取持续稳定租金回报的市场也正得到大幅拓展（与消费、长租、养老、产业、物流等相关）。这些都将助力优秀企业穿越周期。
应当如何调整地产股投资策略？地产企业经营逻辑正在从运用杠杆博弈周期（资产价格）回归到优产品、稳财务、薄利润、促周转、拓商业的业务本质，地产股投资的板块β逻辑渐弱，个股α逻辑渐强。鉴于政策正逐步发力稳定市场，而当前地产股估值和仓位仍然很低，我们持积极观点，β策略仍然有效，但须结合α，通过精选个股来配置板块。
风险
按揭投放不及预期；房企信用端状况加速恶化；房地产税范围、力度超预期。
正文
2022年基本面展望
此轮地产下行周期与以往有何不同？
我们认为此轮地产下行周期相较以往存在四个方面的差异：
? 本轮基本面下行速度为2009年以来最快，斜率为2009年以来最陡。此轮楼市在2021年上半年始终保持高景气度，自7月份出现回落以来，仅1个季度即发生了景气度的方向性扭转。各项基本面指标下滑的速度及斜率在过去十年的数轮周期中均为首次出现（上一次出现类似情形还须追溯至2008年）。
? 住房库存处于历史偏低水平。以往地产周期轮转往往伴随着库存水平的大幅波动，而此轮自2018年行业库存去化周期降至历史底部（一二线城市已开工未售库存7个月左右，三四线城市约15个月）以来，始终未出现明显加库。
? 政策调控思路亦与以往松紧周期不同。不同于以往地产小周期中政策调控力度的显著松紧变化，2018年后的地产政策愈发趋于高频、双向与精细化，政策视角更趋长期制度性建设，施力重心亦由需求侧逐渐深化至供需双侧。
? 市场销售压力与房企信用风险叠加。此轮房地产开发商除须应对市场销售端压力外，还面临信用端风险发酵。与以往不同，此轮因部分房企的信用违约事件导致市场风险偏好大幅下行，部分房企（特别是民营企业）到期债务因无法续期与新发而面临兑付压力，并由此引致可能的流动性风险。
综上，我们认为此轮行业面临的下行压力及房企面临的挑战可能是前所未有的，不应简单以历史周期的经验对标和判断此轮走势。市场的快速下行也意味着购房人预期的快速扭转，而低库存背景下须密切关注政策端在现行调控思路与框架下是否能够迅速且有力地介入，同时房企面临的现金流压力或许代表着此轮市场的筑底过程较以往周期更深也更久。
图表：2Q21-3Q21期间销售、新开工和开发投资快速降温，为2009年以来下行最快、斜率最陡的一次
资料来源：国家统计局，万得资讯，中指数据库，中金公司研究部
图表：已开工未售库存整体偏低，一二线与三四线城市分化差异加大
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
如何展望明年基本面走势？
我们判断2022年地产基本面整体将较2021年全面降速。我们预计基准情形下：
? 销售：2022年新房销售面积同比下跌6.7%，销售金额同比下跌4.4%（2021年分别增长1.7%和4.9%），隐含平均销售价格同比增长2.4%（2021年增速3.1%）；
? 投资：2022年房地产开发投资额同比下跌1.5%，其中建安投资同比增长3.7%，土地购置费同比下跌13.8%（2021年三者增速分别为5.7%、10.1%和-2.6%）；
? 开竣工：2022年房屋新开工面积同比下跌10.5%（2021年下跌9.6%）；物理竣工面积同比增长4.0%（2021年增长7.4%）。
须说明的是，对本轮房地产市场后市走势的判断很大程度上取决于行业政策是否、何时以及以多大力度介入以平稳市场。上述判断的基准假设为政策端不会在2021年四季度以强响应托举市场，而是通过边际的小幅调节稳定市场预期，更为有效帮助市场下跌触底反弹的政策调整（如信贷额度的有力回补）可能发生于2022年一季度。在此情形下，我们预计市场将在2021年四季度延续跌势，而在2022年一、二季度呈现景气度的持续复苏。尽管受基数影响2022年各项指标的同比数字在季度间仍将呈现前低后高走势，但一、二季度的绝对额占比将强于历史季节性表现（销售和开工的反应更即期，投资相对偏滞后）。
图表：基准情形下2022年地产基本面指标汇总
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
其他两种可能情形的预测分析
考虑此轮市场面临较大不确定性，我们基于不同的政策假设在基准情形的基础上给出另外两种可能情形，即乐观情形和悲观情形：
乐观情形
假设政策端介入市场的力度早于基准情形，在2021年四季度后半段即以有力的信贷政策配合行政手段托举市场。此情形下，市场在2021年四季度或可呈现景气度的触底回升，各项指标的回升时点更早、所筑的底部也将更浅、各项指标增速整体将优于基准情形。我们预计该情形下：
? 销售：2022年新房销售面积同比下跌5.0%，销售金额基本持平（2021年分别增长3.9%和8.9%），隐含平均销售价格同比增长5.2%（2021年增速4.8%）。
? 投资：2022年房地产开发投资额同比增长2.1%，其中建安投资同比增长5.4%，土地购置费同比下跌5.3%（2021年三者增速分别为7.5%、11.4%和0.5%）。
? 开竣工：2022年房屋新开工面积同比下跌7.6%（2021年下跌6.5%），物理竣工面积同比增长5.3%（2021年增长7.8%）。
图表：乐观情形下2022年地产基本面指标汇总
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
悲观情形
假设政策端介入市场的力度晚于基准情形，如至2022年二季度后半段（接近年中）方才看到有力的政策端调整。这意味着未来至少半年左右的时间，市场景气度将处于持续下行的状况，此情形下市场的下滑速度将是非线性的，市场很可能在2021年四季度和2022年一季度出现深底，而市场预期的扭转和温度的回升时点也将显著延后，各项指标增速整体也将显著弱于基准情形。我们预计该情形下：
? 销售：2022年新房销售面积同比下跌10.5%，销售金额同比下跌14.1%（2021年分别增长0.8%和3.5%），隐含平均销售价格同比下跌4.1%（2021年增长2.7%）。
? 投资：2022年房地产开发投资额同比下跌5.1%，其中建安投资同比增长1.3%，土地购置费同比下跌21.1%（2021年三者增速分别为4.5%、9.0%和-4.2%）。
? 开竣工：2022年房屋新开工面积同比下跌16.1%（2021年下跌12.4%），物理竣工面积同比增长1.9%（2021年增长6.8%）。
图表：悲观情形下2022年地产基本面指标汇总
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表：三种情形下2022年地产基本面指标汇总
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
行业中长期重点趋势展望
需求端：新房成交量已跨过大周期顶部，合理需求中枢进入下行趋势
长期视角下，一国居民的合理住房需求中枢主要与人口和GDP相关。国际经验表明，一国的城镇单位家庭新房成交量与其人均GDP呈倒U型曲线关系，即伴随着国民经济的富裕水平提升呈先增后降趋势，而当人均GDP处于10000美元附近时往往对应于倒U型曲线的顶部。
中国城镇新房需求中枢已步入下行通道。我们认为中国城镇居民的新房合理需求中枢（以套数计量）在经历过去3年的高位平台期后（商品住宅口径年均约1400万套，对应面积15亿平米左右），已逐渐步入长周期的下行通道，未来20年预计将逐步降至约800万套（对应面积9-10亿平米），隐含年化降幅3%。实际每年住房成交量则将体现为围绕该需求中枢的短期波动。
图表：中国城镇居民新房合理需求中枢已步入下行通道
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
供应端：土地供应也将高位回落，区域分化和竞争格局重构加速
中长期视角下，我们判断新增住宅用地供应量随新房需求量的降落也将呈现趋势性回落，同时，土地市场波动幅度或较销售更为剧烈。根据人口普查、中国国土资源统计年鉴和基于土地成交样本的容积率进行估算，过去10年间中国新增2.4亿城镇人口，同期全国累计出让住宅用地建筑面积191亿平方米，约合每个新增人口对应新增宅地建面约58平方米（已剔除2010年前已有城镇人口平均8.2平方米的改善居住需求）。往前看，伴随着城镇化进程逐渐降速和住房需求的高位回落，我们预计土地供应量也将步入长期下行通道，且土地市场的波动幅度往往比新房销售的波动幅度更为剧烈。
我们认为未来土地供应或将更多向需求旺盛、库存偏低的高能级城市倾斜，同时拿地主体将更多以稳健型房企（央企、地方国企和低杠杆民营企业）为主。
? 宅地供应额度向供给缺口更大的城市倾斜。考虑到中低能级城市面临着更高的土地库存、更不利的人口和经济条件，在土地供应高位回落的大趋势下这类城市的供应缩量也将更加明显。我们为204个地级市构建了宅地供应缺口指数，缺口越大表明其未来或应获得更多宅地供应额度倾斜，否则可能面临更大的房价上涨压力。
? 拿地主体从财务激进型房企向稳健型房企倾斜。伴随着政府对于开发商差异化的金融管控措施日渐深化，财务激进型房企面对融资约束将不得不减少拿地、逐渐缩表，相反财务稳健型房企，如央企、地方国企、低杠杆龙头民企或将获取更多市场份额，这一判断在市场降温背景下的二轮集中土拍中已得到初步验证：二轮集中土拍民营房企拿地建面占比降至33%[1]（首轮55%），实际溢价率降至3%（首轮19%），降幅为三类房企中最大。
图表：与需求相比的宅地供应缺口主要集中于各大城市群的核心城市
资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部
注：我们将200余个城市的过去10年人均宅地出让建面、过去10年累计人口增量、当前人均可支配收入进行标准化处理后分别构造城市宅地供给指数、需求量指数和需求价指数，以前者和后两者的加权均值作差表征该城市中期维度上与需求相比的宅地供给缺口，该指数越大表明此前宅地供应越不足，对应未来房价上涨压力更大。根据测算，宅地供给缺口指数小于-1（供给缺口大）的城市，2021年初至今房价整体累计上涨，指数大于-1（供给缺口小）的城市，2021年初至今房价整体累计下跌
图表：二轮集中土拍中民营房企拿地建面占比从首轮的55%降至33%，溢价率降幅也最为显著
资料来源：中指数据库，各地方自然资源局网站，企业信用信息公示系统，中金公司研究部
杠杆端：去杠杆进程延续，稳增长与防风险兼顾
中国居民房贷杠杆水平基本与日本持平，显著低于美国。2020年末中国居民住房抵押贷款余额占GDP、居民储蓄总额和调查口径可支配收入比重分别为34%、37%和76%，大体与日本持平，低于美国当前水平且远低于美国次贷危机时水平，城镇居民“去杠杆”工作已见成效。结合住房需求长期下行的大背景及防风险的政策考量，我们认为未来居民端“去杠杆”进程仍将延续。
图表：2020年末中国居民房贷杠杆水平基本与日本持平，低于美国
资料来源：国家统计局，中国人民银行，CEIC，中金公司研究部
相较于居民整体住房杠杆水平，城市及居民家庭间杠杆水平的结构性分化与再平衡也值得关注。
? 不同城市存量住房平均杠杆水平在两成至四成不等。我们基于中介挂牌的在售二手住宅数据计算各个城市、目前尚有贷款未清偿的存量住房的抵押贷款余额占房屋价值比重（挂牌房源通常公示其尚存抵押贷款余额及预计偿还方式），可以看到各个城市平均住房杠杆水平差异较大，最高可达四成（如天津、郑州），最低约两成（如西安）。
? 尚有贷款未清偿的存量住房中约6%杠杆水平超过60%，76%的杠杆则低于40%。从目前尚有贷款未清偿的存量住房杠杆水平分布情况看，超过3/4的存量住房杠杆水平均在40%以下，杠杆水平落在40%至50%区间，50%至60%区间和60%以上的居民家庭分别占比11%、7%和6%，呈明显的长尾分布特征。
综上所述，我们认为中期维度上为适应住房需求下行周期、避免住房系统过度金融化而适度调节居民住房杠杆是必要的，而该过程中须注意以下两点：1）考虑到当前中国城镇居民平均杠杆水平已取得一定成效，政策端尚有空间兼顾宏观经济与居民收入的适度增长、房价预期的整体平稳等政策目标；2）居民端“降杠杆”的政策措施制定可以考虑更加细化，做到有针对性的（例如对合理住房需求和投机性需求差异化对待）、有计划性的（例如设置一定的过渡期）、灵活的（例如以稳市场为目标的双向调节）管控杠杆水平。
图表：我们监测的22个城市尚有贷款未清偿的存量住房，当前住房杠杆水平在22%至40%不等
资料来源：房产中介网站，中金公司研究部
图表：尚有贷款未清偿的存量住房中杠杆水平高于60%的住房约6%，低于40%的住房约76%
资料来源：房产中介网站，中金公司研究部
房企层面去杠杆进程已取得初步成效，未来还须进一步深化。国际清算银行数据[2]显示我国企业部门贷款余额占GDP比重在2016年初达到峰值，此后进入了持续的降杠杆过程，疫情之时有所反弹但随后再次进入下行通道，2021年初已降至159%，但在主要经济体中仍偏高。而房地产企业作为典型的高杠杆经营企业，自2020年8月“三条红线”实施以来，其“去杠杆”过程已取得初步成效（下文详述）；往前看，我们认为监管范围和政策内容的扩大、细化与完善以及实操层面的深入贯彻落实将有效引导企业走向更为安全、有序、健康的市场格局。
政策端：稳市场的调控思路延续，长期制度建设进一步深化
我们认为楼市政策将在“房住不炒”和“稳地价、稳房价、稳预期”的调控思路下体现为更为高频、更有定力和更具颗粒度的差异化调节，同时防范市场发生过度剧烈的上行或下行波动。而有益于市场长期合理健康发展的制度性设计和改革，将在更长期的时间维度下持续推进、贯彻和落实，这至少包含优供应、调财税和拓金融三方面内涵：
? 优供应：构建租售并举的住房供应体系。中国的住房供应体系正从商品房独大的单一供应格局逐渐走向多类型、多主体、多层次的供应新格局，其中租赁住房市场的扩容已成为大势所趋。我们估算当前中国城镇租房群体约2亿人，对应市场年租金规模1.5-2万亿元，中长期维度市场规模有望达到3-4万亿元。未来面向租赁需求的有效供应补充与产品优化，将是构建多层次住房供应体系的核心环节。其中，保障性租赁住房有望成为“十四五”期间各地住房建设的工作重点，其有助于解决大城市的毕业大学生、进城务工人员等新市民的住房困难问题，更有助于缓解房价偏高或上涨压力较大城市的房价管理压力，促进市场长期健康合理发展。
? 调税制：有序推进以房地产税为核心的中国房地产实体资产持有环节税收制度构建。我们认为房地产税不仅是构建中国房地产市场长效机制的关键一环，更是共同富裕目标下深化中国财税体系改革的重要制度性设计。当前房地产税改革试点工作已在2021年10月通过第十三届人大常委会授权，我们认为正式试点可能率先在新房供给潜力相对偏弱（人口净流入量大、新增用地不足、房价长期管理压力较大）、需求结构亟待优化（当地投资购房占比突出）、经济相对发达（宜加快共同富裕）、且基础条件较好（住房产权清晰简单、信息完备）的城市和地区开展，全面推广则将在试点经验充分、立法工作完备之后。
? 拓金融：以REITs等股权类创新金融工具盘活存量资产。我们认为拓展和创新REITs等房地产金融工具，有利于解决房企资产负债表治理、金融供给与行业发展需求平衡的矛盾以及缺少存量资产盘活机制等现存问题。而长期来看，开发商资源荷载的去集中化也代表着金融风险的疏解与行业专业化发展的合理方向，这一过程中REITs工具能够起到有效的配合和辅助作用，我们呼吁中国REITs在未来合适时点向收益型不动产扩容。
图表：六普数据显示中国城镇租房家庭占比约21.0%，远低于海外30%-40%的租房比例
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表：2020年美国房地产税收占地方政府财政收入比重约10%-30%，是重要的地方税种
资料来源：美国联邦统计局，中金公司研究部
开发商：从“波涛汹涌”到“静水深流”
彼时行业上行周期：“Beta红利”加持下，市场份额主要取决于开发商加杠杆的能力。过去在“房子不难卖”、“房子能涨价”的时代背景下，新房项目周转去化、利润率表现整体有支撑。彼时，开发商获取市场份额主要凭借募集资金的能力。加之“资本逐利”天性，期间不仅是标准化融资，部分短久期、高成本资金也经由多种渠道流入行业。几方面作用下，房企之间经营策略分化明显 – 有公司相对更看重损益表，激进加杠杆，有公司更加侧重经营质量和资产负债表安全性。国内有商品住宅市场以来经历了数轮周期波动和开发商洗牌，但每一轮在规模扩张方面领跑的房企大多在杠杆使用方面相对更为激进，期间严守财务纪律房企的增长表现则略处下风。
此刻行业下行周期：资金资源分配规则明晰，住宅开发业务进入门槛抬高，“全能型”选手将持续领跑。我们判断行业将从周期顶逐步进入长期下行通道，未来20年总量逐年平稳收缩。开发商增速本将同步放缓，再投资机会减少，力度趋弱，引致财务状况“自然”修复。微观层面，新房项目去化表现更趋分化，低利润率、低收益率已是新常态。我们认为未来开发商经营策略将趋同 – 只有从投前分析到交付后物业管理、全流程精细化运营才能赚得相对合理的资产回报，继续粗放经营易引致去化滞缓、项目亏损。那么在“beta红利”消退、低收益率的模式下，我们认为开发商对外部融资的质量（即久期及成本要求）将愈发挑剔和敏感，同时高收益要求的资金对房企的偏好也将边际降低。双向选择下，行业不仅杠杆率趋降，融资成本长期也将趋势向下。论及市场份额的分配，1）“三线四档”管理下，当前土地储备和资产负债表决定了房企未来投资强度的上限和获取市场份额的潜力。2）业务门槛抬高，资金质量和项目精细化管理能力决定落地投资的执行力。3）“全能型”房企将持续胜出，其增速虽难复以往强度，但持续性和可见度更有保障，利润率和ROE更趋稳定。
守得云开见月明：开发商短期抗压能力与中长期发展后劲基本匹配。近几个月来，新房市场及开发商外部融资环境波动剧烈，加速供给侧出清。我们的压力测试显示房企短期抗压能力与其中长期发展后劲基本匹配。根据我们草根调研，近日居民按揭端已出现积极变化，我们认为行业重回稳定的营商环境、极端资金面状况边际疏解的清晰度在不断加强。期间，“全能型”房企的长逻辑或将持续得到验证。
“三线四档”管理厘清房企切份额的上限
“三线四档”管理已明确行业未来资金资源分配的规则，对其影响的分析回答了房企“能不能”继续扩表、即获取市场份额的潜力的问题。新政执行一年来，管理内容不断打补丁，更趋精细化。试点范围虽扩容缓慢，但我们覆盖的房企不论有无被纳入试点都将政策要求计入未来经营铺排。由此，我们设计出“三象循环”模型，并严格遵循“三线四档”管理要求模拟房企2021-23年基本面运行轨迹。梳理核心结论如下：
“账更好算”
房企在手土储和当前财务状况已基本决定其后续每年投资强度（以拿地金额占销售金额百分比为代表）、土储及资产负债表扩张幅度、增速等指标表现，各公司业绩可见度明显加强。从这两方面出发，我们将典型房企根据基本面相对优劣分为ABCD四档。A、B两类2021-23年期间每年投资强度理论上可达40-50%，带动每年约低双位数土储扩张幅度、10-20%销售增速，稳定拓展市场份额。C、D两类公司因财务端压力更加突出，后续发展端势必需牺牲更多，2021-23年期间每年投资强度理论上局限在约10-25%，在此制约下，土储每年或面临多至10%缩幅，销售端每年约-5%-+10%增幅，不可避免会失去部分市场份额。
“离散度更窄”
杠杆率上限已定前提下，房企未来增速及ROE表现的离散度将逐渐收敛。在资金资源供给受限后，房企赚取ROE超额收益的突破口主要在于加快周转和提振利润率。然而，后两者相较于一味加杠杆而言能够拉开的差距相对有限，因此未来房企在增速和ROE表现方面的离散度会有所收敛。模拟结果显示典型房企财报ROE组成的区间将由2019-20年期间约10-30%逐步收窄至2023年约9-23%。
“无法再囤地”
房企加杠杆囤地的老模式已然行不通。基于典型住宅项目单盘模型（假设净利润率约7-8%），在遵循70%剔除预售款资产负债率要求下，我们判断开发商投入1元本金最多撬动3.3元资本性支出（或3.6元货值）。进一步结合“三象循环”模型模拟结果，在陆续进入绿档后，大部分房企将留有略超2年的可供开发土储，对比于覆盖房企当前约3年的实际储备。其中，目前土储和财务状况、地货比等因素决定了公司进入“薄土储”状态的时间早晚。
“脱债向股是大趋势”
降杠杆进程中，加大真股权合作、做大净资产是核心突破点之一，财务压力较大的开发商需求尤为迫切。近年来，开发商拿地权益比趋势降低，B、C、D三类公司尤其明显。此外，部分房企也采取一些非现金技巧增厚权益，以管理节点杠杆率，例如合作方的股东借款转为小股东权益、个别项目进出表，等等。项目层面，我们认为加大股权合作、做大净资产规模对于ROE的影响倒未必负面，部分房企已摸索出基于真股权合作、同股不同权分配收益的“超投模式”，实质是“管理红利”的额外加成。基于典型住宅项目模型，我们测算此举可额外提振开发商归母ROE约2个百分点。
图表：“三线四档”管理实施以来，试点房企数据监测要求更趋精细化
资料来源：中国人民银行，住建部，各地方政府官网，中金公司研究部
“全流程精细化”管理是投资落地的根基
在新房项目去化表现更趋分化、低利润率的新常态下，资金质量和操盘能力决定了开发商能否赚得预期ROE，或者回答了“要不要”执行再投资的问题。过去一年，绝大部分房企基本面运行轨迹落于我们预判内，但也出现一些“例外”，体现为公司拿地强度持续弱于预期，招拍挂市场参与意愿不高。部分房企是寻找更为合适的投资窗口，例如中海、龙湖等第二轮集中土拍逆市出手。部分公司是囿于深层次问题：一方面，“全流程精细化”管理说起来容易，执行起来却是千头万绪。另一方面，项目资产回报率（ROA）并不丰厚的情况下，等号的另一头是房企需募集到长久期、低成本的高质量资金，否则将削弱其ROE。这两方面要求提高了行业的进入门槛，房企在动用财务资源进行再投资之前亦需进行更加全面审慎的考量。
总结而言，在判断开发商中长期维度基本面运行轨迹（或市场份额分配这一问题）时，除了上一部分讨论的“能不能”问题，我们还需额外考虑房企是否有能力、“要不要”执行再投资。我们对覆盖房企从融资拿地至“供销存”管理全流程的核心指标进行分析，制作房企操盘能力打分表进行可视化横向对比，再进一步结合其当前土储和财务状况，立体展示各公司中长期维度发展潜力。
资金实力一览
我们综合比较覆盖房企债务融资成本和股权成本。债务融资方面，除了传统的平均融资成本、债务久期结构等指标，我们也将三家境外评级机构穆迪、标准普尔、惠誉给予的信用评级，各公司未来一年内境内外公开发行债券到期收益率，等等，纳入考量。此外，我们使用CAPM公式对房企股权成本进行计算和比较。在新房项目低利润率、低资产回报率（ROA）的新常态下，开发商风险系数和自有资金机会成本越低，对房开业务的承载能力相对越强。
图表：房企资金实力评估体系示意图
资料来源：中金公司研究部
操盘能力一览
房企需以产品力、成本管理和物业服务为核心抓手，以支撑灵活的推盘销售策略，实现拿地后早开盘、早售罄、早回款，即高效的“供销存”管理和资金周转效率，并赚取合理利润率，最终获得合理的资产回报率和ROE。我们对典型房企拿地能力、费控能力、产品力、周转效率和回款率五个主要方面核心指标进行综合对比，基于操盘能力将房企分为“杰出档”、“优秀档”和“正常档”三类，并绘制打分表，可视化展示各公司长、短之处。
图表：房企全产业链管理能力分析框架
资料来源：中金公司研究部
守得云开见月明：短期抗压能力与长期发展后劲相匹配
我们认为行业“政策底”或已出现，但传导至实体市场，新房销售表现或仍需一至两个季度方能筑底恢复。在开发商销售及资金回笼（即“自身造血”）未见明显起色之前，我们认为金融机构将延续谨慎态度，制约房企外部融资的恢复。公司要长期胜出，首先需在当前极端的资金面状况下“活下来”。我们对覆盖房企截至2021年年中存量表内、外杠杆水平进行全面评估。进一步地，基于“2021年中非限制现金及未来一年内保守预期并表销售回款能否覆盖经营性开支及一年内到期负债”思路进行压力测试。梳理结果，我们认为开发商短期抗压能力与其中长期发展潜力基本匹配。
此外，我们认为测试结果可能额外受到两方面主要因素干扰：
? 在手现金短期可动用比例，或集团短期归集资金的效率。根据我们实际调研，个别房企集团层面一周内可动用资金或低于年中账面资金，这势必会为其刚性支出的兑付带来隐患。预售资金监管是一方面。部分公司在资金使用方面权限过度下放。此外，若土储权益比不高，项目（即便是并表项目）层面有诸多合作方，亦会造成账面现金大量沉淀于项目共管账户，干扰母公司资金归集效率。
? 上市公司对外担保的隐性债务。除了日常经营过程中正常发生的、对合联营项目公司债务的担保，我们需关注警惕上市公司兜底担保的各项境、内外私募债，等等。
图表：现金流压力测试示意图
资料来源：中金公司研究部
地产股：短期博弈与长期胜出
短期维度：基本面与政策面的再博弈
当前实体市场继续下行，开发商局部信用风险暴露，在此压制下板块风险偏好一时难言改善。然而往前看，我们认为3-6个月维度居民按揭端的逐步恢复以及典型问题房企信用风险出清将带动行业重回正常营商环境，由此提振金融机构情绪，恢复开发商正常再融资渠道，从而使行业逐步回归供给侧有序出清轨道。结合当前极端低估值和低仓位，我们认为上述可能的边际变化将为地产股尤其优质标的股价表现提供正向有效催化。
中期维度：“全能型”开发商长逻辑凸显
此前阶段，房企资产负债表和损益表表现错配，增速和ROE领跑的标的大多财务安全性相对较弱，增长质量和持续性较差。由此，地产股投资行为偏短视，收益主要来自当期财报业绩兑现以及博弈基本面、政策面波动而伴生的估值弹性。随着供给侧改革纵深推进，行业财务稳定性将整体加强，业务门槛提高，公司之间竞争更为良性，市场份额将持续向“全能型”房企集聚，而“全能型”既存在于头部，亦包括本土优势突出的区域龙头，投资者应适时校正“头部集中”、“TOP-X房企应占X%市占率”等固有认知。此类标的大概率增速难复以往强度，但胜在更持续、更可见，利润率和ROE亦更趋稳定（如我们此前在报告《行业新格局下的企业再突围：2H21展望》中保守测算的底限ROE约9.5%）。我们认为长期维度其投资价值的锚定应以ROE中枢为核，例如10%ROE中枢对应约10倍市盈率中枢。
图表：3Q21末主动偏股型基金重仓持有A+H开发商市值占基金重仓持股总市值的比重为1.22%，较2Q21末（历史最低水平，0.82%）环比提升40bps（1Q10至今平均4.25%）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：A股开发商历史远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表：H股开发商历史远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
长期维度：“多面手”的模式突围和估值重构
纵览“他山之石”，商业模式突围是房企估值重构的另一核心驱动力。我们近期发布了《模式突围与估值重构——房企商业模式与估值水平的国际比较》报告，参考海外国家及地区成熟经验，梳理出对国内房企具备借鉴意义的四种模式，分别是美国住宅建筑商模式、中国香港租售双轮驱动模式、新加坡资产管理人模式和日本集团综合开发模式。四种模式下代表房企近十年市盈率中枢约10-15倍，均显著高于内地A/H股房企估值水平。我们认为估值溢价分别来源于开发业务的高度专业化、自持物业现金流的持续性、基金管理人价值等，核心是商业模式的溢价。
估值本质是对企业永续经营能力定价，未来开发商标的估值溢价将主要来源于“管理红利”和“商业模式”两个层面。如前文所述，行业竞争格局重塑过程中，吃透“管理红利”是房企持续拓份额、赚取ROE超额收益、夯实投资长逻辑的核心，理应享有估值溢价。另一方面，房企估值重构的根本路径是选择一种被认可永续经营的商业模式，对业务结构进行深刻变革，我们总结以下两个方向。我们认为国内房企未来根据资源获取能力和业务丰富程度可能演变出9种模式，并将获得所属模式的合理估值。进一步地，通过分部估值法，长期来看我们认为国内房企市盈率中枢有望提升至15倍，市净率中枢有望提升至1.5倍。
图表：国际房企商业模式特征全景图与估值溢价来源
资料来源：中金公司研究部
? 业务变革一：持有业务正当时。具体体现在布局商场、写字楼等持有型业务，这些业务的现金流稳定，能够提升企业永续经营能力和稳健性，我们认为当前房企已进入持有型业务发展的关键时期。
? 业务变革二：资管业务待布局。具体体现在对资产管理业务的探索，不动产投资和管理是存量时代的蓝海市场，经营壁垒更高，业务模式也更成熟，当前中国基础设施公募REITs正稳步推进中，我们认为有利于建立不动产领域多层次投融资体系，全面推动中国资产管理行业升级。
图表：中国房企未来可能演变出的九种商业模式
资料来源：中金公司研究部
图表：中国房企未来估值中枢有望提升到1.5倍市净率
资料来源：中金公司研究部
图表：中国房企未来估值中枢有望提升到15倍市盈率
资料来源：中金公司研究部
2022年首选股票
结合以上分析，选股方面建议把握三条主线：
? 长期持续胜出的“全能型”选手。
? 估值具备优势的“短期弹性”选手。
? 多元赛道布局的“多面手”选手。
图表：A股开发商NAV折让和远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表：H股开发商NAV折让和远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
[1]本报告中二轮集中土拍相关数据仅统计截至10月20日已完成二轮集中土拍的20城（不含宁波、郑州）。
[2]https：//www.bis.org/statistics/totcredit.htm？m=6_380_669
责任编辑：彭佳兵
