铜：人民币贬值，铜价阶段性承压

一、市场行情回顾

2022年4月中旬开始，人民币汇率出现连续大幅贬值的走势，其中人民币离岸汇率从4月18日的6.372快速贬至5月12日的6.8，幅度达到6.3%，在岸汇率同期从6.363贬至5月12日的6.7651，幅度达到6.0%。

我们注意到美元指数今年上涨8.8%，对比来看，同期欧元贬值8.2%，日元贬值12.88%，韩币贬值7.93%，而卢布年初至今对美元升值1.8%，澳元对美元微贬2.4%。总体来看，由于今年全球的通胀特征，除美国之外的发达经济体贬值普遍较大，而能源材料出口国普遍币值较强。中国作为原材料进口需求大的贸易大国，在美元快速升值的背景下，本身确已面临着贬值的压力。

二、人民币汇率与铜价的历史复盘

经验的来看，人民币汇率一般呈现和铜价的反向关系，即人民币贬值阶段，铜价倾向于下跌，人民币升值阶段，铜价倾向于上涨。从实际历史走势来看，我们标记出2015年人民币汇改以来，几个典型的大幅波动阶段，尝试分析人民币汇率和铜价的波动关系。

2015汇改后人民币贬值-铜价跌：2015年8月11日中国人民银行表示，央行不再指导制定人民币汇率中间价，而是将人民币定价权交给银行间外汇交易市场，由市场的供求决定人民币汇率的定价。811汇改到年底，人民币汇率持续从6.2贬值到6.76，在这一过程中，LME铜价持续从5293美元跌至4689美元，并在不久后创下4318的历史低位。铜产业链本身处在一轮熊市周期的尾端，并发生了嘉能可减产，抛库存等重大事件，铜供应表现为过剩，库存偏高位波动，需求深陷通缩危机，美国也在2015年底迎来三轮QE退出后的第一次加息。

2016年末人民币贬值-铜价涨：2016年四季度，人民币从6.69贬值到6.99，同期铜价从4789美元涨至5516美元，出现少见的同向走势。2016年年末，全球经济迎来复苏曙光，美国特朗普上台推出一系列基建措施，而中断一年的加息进程在2016年年底重启，市场解读为美国经济开始复苏，从而出现大宗商品和美元齐涨的状态，人民币也相应表现为贬值。

贸易战初期人民币贬值-铜价跌：2018年初全球贸易纠纷增多，3月正式打响贸易战，受此影响中国贸易顺差在2018年大幅衰减，经常账户盈余减少叠加国际资本流动，人民币持续贬值，从3月初的6.329贬至11月初的6.98。同期铜价从6930美元跌至6000美元，跌幅高达13.4%。2018年正值美元加息周期中期，2016年底开始美联储开始加息，2017年加息三次，2018年全年加息四次。流动性收缩令全球经济2016年底开始的复苏进程遭遇挫折，需求阶段性收缩，铜供应再度步入过剩。

疫情下的人民币升值-铜价涨：2020年初新冠疫情突然爆发，中国在疫情初期即采取了坚决的清零等防控措施，保留了较为正常的生产能力。相比之下，欧美在政策层面略显迟缓，加上个体层面缺乏响应，疫情对供应面冲击较为明显。与此同时，欧美采取了极端宽松的货币政策应对疫情对经济冲击，特别是美国直接给家庭发放现金支票，资产负债表疫情至今扩张近5万亿美元，M2增速达到二战以来最高。从而全球经济呈现出需求旺盛（特别是欧美外需），供给不足的局面，相较而言供应链较为健康的中国承担了主要的生产职能，持续飙升的贸易顺差推升人民币汇率走升，人民币离岸汇率从2020年4月初的7.092升至2021年底的6.364，同期铜价从4898美元涨至9755美元。在这一过程中，全球货币宽松，通胀格局加深，外需旺盛，中国出口数量高企，伴随着全球铜矿供应格局走向紧平衡，铜库存处在历史绝对低位，强势铜价体现为基本面和宏观因素共振。

三、人民币贬值与铜价的逻辑关系分析

历史的来看，人民币长期来看与铜价保持负相关关系，但在某些阶段则呈现正相关关系（2016年四季度）。我们尝试分析人民币汇率和铜价之间的关系，以更好的解释历史和预判。

从最基本的逻辑关系出发，人民币价格走势和铜价走势之间是主次关系。原因在于中国对铜需求影响大，铜进出口贸易在中国进出口贸易当中占比较小（2021年进出口总额39.1万亿，铜进出口总额约0.7万亿）。人民币与铜价之间的联动关系，最基本的体现为人民币汇率变动对国际收支中铜分项的影响。

3.1

人民币贬值直接引发套利关系调整

人民币汇率变化直接影响到国内外铜价的相对价格。当前人民币采取非固定汇率制度，人民币价格的波动会导致LME和沪铜套利关系的重新调整。在LME期铜的美元价格不变的情况下，沪铜的期铜价格根据新的美元和人民币比价关系作出调整（沪铜上涨以抵消人民币贬值）。在沪铜铜价变化后，套利关系立即恢复，所以沪铜铜价对LME铜价的反作用可以不予考虑。从另一个角度来看，人民币贬值意味着抛出人民币操作将从中受益，而在国内市场买入铜相当于铜多头搭配人民币空头，顺应了价格变化方向。

3.2

人民币贬值的计价效应抑制进口

人民币贬值初期，计价效应会直接影响进出口贸易。中国是铜的主要进口国，除了常见的精炼铜，还有大量的废铜，铜精矿，粗铜等原料通过进口贸易的方式进入境内。从基本的精炼铜进口盈利公式来看，铜现货进口成本=（LME铜现货+贸易升水）*汇率*（1+增值税率）+港杂费。在其他价格没有变化的前提下， 汇率短期的大幅贬值直接提高了铜现货进口成本。由于同样的机理，废铜、粗铜、铜精矿的进口贸易也同样随着人民币贬值而被抑制。中国是全球最大的消费国，2021年消费精炼铜1462万吨，占全球需求总量近55%；而产自中国本土的铜原料只有铜矿179.2万吨，废铜248万吨，总计427.2万吨，中国一年从海外所需以各种形式进口的铜金属量超过一千万吨（货值七千亿）。从而人民币汇率对中国铜进口的抑制，就表现为对全球铜需求的打压，故以美元计价的铜价（LME铜价）主要表现为下跌压力。

3.3

人民币贬值刺激国内下游出口带来需求提振

人民币贬值经过更长时间的传导，增强国内出口商品的竞争力。在短期内，由于生产和贸易环节的订单延续，进出口数量很难快速调整，贬值很难引起贸易数量的快速变化，但随着时间推移，人民币贬值带来的进口抑制和出口条件改善开始显现（出口商品以外币计价相对廉价，竞争力提升）。铜消费终端有相当一部分是出口占比较高的行业，典型的就是白电。2021年家用空调总销量1.52亿台，其中外销总量6789万台，占比高达44.7%；2021年中国冰箱销售总量为8643.3万台，其中出口量为4378.6万台，占比高达50.7%。此外新能源汽车，光伏产品的出口近年来保持高增速，出口体量快速提升。人民币贬值通过提升这些产品出口竞争力，有助于在中长期改善国内终端需求。

3.4

人民币贬值隐含的资产配置效应与预期效应

从国际资本的全球资本配置角度来看，人民币汇率变化主要从风险偏好和预期两个层面引导资本配置，进而影响铜的价格波动。经验的来说，在人民币贬值的阶段，一般美元处在强势期，其他新兴经济体，包括金砖国家汇率多呈现同步贬值倾向，强势美元意味着全球流动性的边际收缩倾向，处于回调的人民币汇率一般代表了新兴国家的需求状态。因此人民币贬值一旦形成预期，资本市场会对流动性收缩和风险偏好下降有所反应，即抛出非美元资产和风险资产，铜正是典型的风险资产。

四、铜市场逻辑与展望

总的来看，人民币汇率近期持续贬值，反应了在上海疫情冲击下，市场对于贸易账户和国内需求的担忧，也反应了非美经济体，在强势美元的冲击下汇率承受了一定的压力。人民币汇率贬值通过影响进出口和预期变化，影响资产配置倾向施压铜价，导致短期铜价持续下跌。

从上游来看，铜矿供应从2021年初最紧张状态的缓解至中性，远谈不上过剩。铜矿加工费从2021年年初的绝对低位31美元反弹至近期逼近80美元历史中值（上一个历史峰值在2013年的130美元）。近两年铜矿增量逐步抬头，但欧美矿业巨头受南美政治动荡影响，资本开支颇有疑虑。增长受限的资本开支导致老矿品位下滑速度偏高，智利一季度产量已经显著下滑。此外秘鲁受到通胀影响政局不稳，当地居民干扰铜矿生产事件增多。

中游冶炼厂生产积极性极高，高铜价，高硫酸价格，加工费反弹，都构成了对冶炼厂的高激励。冶炼厂保持较高开工率，新的冶炼项目也开始涌入市场。今年意外冲击来自上海疫情，华东地区运输受到很大影响，下游普遍保持较低库存水平，由于一段时间拿不到货，处于事实上的零库存甚至负库存状态。国内社会库存也保持较低水平，偏低的库存水平令铜价在低位区会遇到较强的支撑。

下游年初主要支撑来自外需，但随着上海疫情，出口大受冲击。国内需求主要受到房地产相关项目拖累，表现较好的部门来自基建相关。此外白电，汽车等下游还维持一定刚需。市场担忧疫情在全国的发酵冲击国内需求，后续仍需继续关注国内疫情防控进展。

展望未来铜价走势，全球流动性收缩进度和通胀实际情况将影响铜价趋势运行。总的来看，铜价已经处于筑顶阶段，问题只在于当前是在顶部的左侧还是右侧。空头的风险在于：1，低库存带来的补库反抗；2，国内可能的稳增长措施；（概率低，美联储加息限制了国内货币政策）；3，美联储加息过早带来美国资产和经济的衰退风险，从而带来美联储的急转弯。（通胀改善之前难以看到）技术上看，国内铜价支撑在年线七万一附近，预期短期将有所反弹，但长期来看，七万五以上是铜价的顶部区间。